股價“閃崩”已過去了1年半有余，至今佳源國際控股市值都未回到事發(fā)前夜“雄風”。

截至2020年8月7日，佳源國際控股收盤價3.71港元/股，相應總市值150.47億港元，僅為“閃崩”前一日的46.1%。

值得一提的是，就在“閃崩”前的第17個交易日，佳源國際控股曾迎來市值最高光時刻，高達406.78億港元。而在此之前，上市公司股價整體呈現(xiàn)一路上揚態(tài)勢，并于2018年4月上旬突破12港元/股，市值也從此站上300億港元長達10個月。

只是，這一切都隨著那場閃崩而消逝。

閃崩之后，佳源國際控股開始了“自救”，實際控制人沈天晴進一步將旗下物業(yè)注入上市公司。此外，佳源國際控股還進行了較大力度的“降杠桿”?！吨袊|量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2019年佳源國際控股的凈負債率為78.16%，較之2018年145.31%下降了67.15個百分點。

伴隨著杠桿的走低，佳源國際控股規(guī)模增速也發(fā)生大幅放緩。

2019年，上市公司實現(xiàn)合約銷售金額288.68億元，按年增長43.05%。要知道，2017年-2018年，佳源國際控股增速可是分別高達123.11%和94.6%。足見，降桿桿對其擴張影響之大。

放緩增速后，銷售目標仍舊承壓

“閃崩”事件之于佳源國際控股的影響還沒有結束，這從其將“2020年銷售目標設定為360億元，按年僅增長24.71%”就可以看出。

只不過目前來看，增速繼續(xù)“放緩”后，佳源國際控股想要完成上述目標壓力不小。

據(jù)其披露，2020上半年，上市公司實現(xiàn)合同銷售金額116.71億元，占比年度目標的32.42%。這也意味著佳源國際控股下半年月均要賣掉40.55億元的房子，才能完成目標。

今年二季度，在銷售端開始發(fā)力的佳源國際控股也僅有5月和6月的銷售額超過30億元，分別為31.17億元和38.85億元。

“佳源國際控股在上半年僅完成年度目標的三成，會導致下半年的銷售任務壓力較大。”中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜如是表示。據(jù)其分析，這是受行業(yè)環(huán)境變化的影響，疊加疫情以及企業(yè)自身運營能力的影響所致。

不難看到，規(guī)模增速接連放緩或是無奈。

但，這并不代表佳源國際控股要繼續(xù)降杠桿。正如上市公司副主席兼總裁張冀在業(yè)績會上所表示，“今年凈負債率會在100%左右”。

高息發(fā)債，溢價拿“地王”

事實也是如此。進入2020年以來，佳源國際控股就在不斷尋求“貴錢”。

7月21日，佳源國際控股額外發(fā)行了一筆于2021年到期金額為3000萬美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為11.75%。該筆票據(jù)將與其于6月下旬發(fā)行的金額為1.2億美元同類票據(jù)合并組成單一系列。

在這之前，上市公司就以13.75%的利率，額外發(fā)行了3筆海外債。其中，一筆金額為6750萬美元的優(yōu)先票據(jù)將于2022年到期，另外兩筆金額累計為9000萬美元的優(yōu)先票據(jù)將于2023年到期。

經(jīng)《中國質量萬里行》統(tǒng)計，截至2020年7月，佳源國際控股已累計發(fā)行優(yōu)先票據(jù)3.075億美元。

高息發(fā)債之際，上市公司也在不斷擴充土儲。其中，不乏較高溢價獲取。

將時間拉至6月8日，經(jīng)過152輪競價，嘉興市晨源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“嘉興晨源”)以上限代價10.57億元競得嘉興2020南-020號地塊，樓面價10040元/㎡，較之起始價7150元/㎡，溢價率40.42%。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)，嘉興晨源由嘉興晟源善居建設有限公司全資持有，而后者則分別由嘉興晟源工程管理有限公司(下稱“晟源工程”)持股60%、中植創(chuàng)信投資有限公司(下稱“中植創(chuàng)投”)持股40%。穿透股權背后，晟源工程由浙江佳源房地產(chǎn)集團有限公司(下稱“浙江佳源”)全資持有，浙江佳源則由沈玉興(即“沈天晴”)實際控制著;而中植創(chuàng)投的實際控制人，則是中植系掌門人解直錕。

在這一周前，激烈爭奪209輪后，佳源還以7.82億元代價，將揚州江都區(qū)城北NO.2020G05地塊納入囊中，溢價率高達42.7%，刷新江都新地王記錄。

“佳源愿意以地王的代價來拿地，說明其想進行較快地擴張。”上海中原房地產(chǎn)分析師盧文曦分析認為，“其實，地王的日子不一定好過，只是表面比較風光。因為越是地王，說明成本越高。換句話說，你拿了一幅別人不愿意付的代價的地塊。”

實際上，早于今年3月，佳源就開始以不低的溢價拿地，合肥瑤海區(qū)YH202001號地塊的摘獲就是例子。該地塊總代價約為4.22億元，溢價率29.4%。

瑤海地塊拿下幾天后，沈天晴就在業(yè)績會上表示，“今年拿地金額計劃為銷售額的20%-40%”。這也意味著佳源國際控股2020年拿地金額將在55億元-115億元之間。

可以預見的是，上市公司溢價拿地還將上演。

營收放緩，業(yè)績“滑坡”

沈天晴進軍房地產(chǎn)可以往前追溯至1995年，沈本人憑借先前在制造及貿易業(yè)務的資本積累創(chuàng)立佳源創(chuàng)盛控股集團有限公司，在家鄉(xiāng)浙江嘉興開展物業(yè)開發(fā)業(yè)務。在這之前的10余年，沈天晴曾于浙江創(chuàng)辦制造及銷售鞋履的工廠，隨后還成立了相關原材料貿易公司。

2003年，沈天晴成立揚州廣源，并逐步將業(yè)務拓展至江蘇泰州、宿遷、常州及南京等地。此后10余年，佳源國際控股一直籍籍無名，就更不要說是見諸房企Top榜單，這種情況直到其登陸資本市場才得到改觀。

2016年3月，沈天晴帶領規(guī)模不足40億元的佳源國際控股在港交所上市。此后，佳源國際控股開始快步“走出去”。該年9月，上市公司成立佳源(深圳)投資咨詢有限公司(下稱“深圳佳源”)。兩個月后，深圳佳源以6.93億元代價收購深圳市鼎曦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權，進而取得深圳羅湖區(qū)H111-0014地塊。

2016年12月和2017年12月，上市公司通過收購進一步在深圳布局。深圳佳源先后作價6.1億元和3.2億元，相應獲取深圳市松齡實業(yè)有限公司49%和51%股權，成功將深圳寶安A006-0201地塊納為己有。

此外，2017年9月，佳源國際控股還通過收購在澳門落子，以35.1億港元代價，取得位于澳門凼仔區(qū)TN20及TN24地塊。

2018年，上市公司加快了擴張腳步，相繼打入香港、上海，挺進貴陽、烏魯木齊，并進軍柬埔寨。該年，佳源國際控股取得13個項目，新增建筑面積390萬㎡。其中，上海若干物業(yè)90%股權是通過沈天晴注入，代價為6.93億港元。

不難發(fā)現(xiàn)，上市后，佳源國際控股有過一段快速發(fā)展時期，尤以2017年和2018年為甚。

數(shù)據(jù)可以佐證，2016年-2018年，上市公司分別實現(xiàn)合約銷售金額46.48億元、103.7億元和201.8億元，相應按年增長21.58%、123.11%和94.6%。

數(shù)據(jù)來源：佳源國際控股歷年財報，《中國質量萬里行》制圖

但，這一切都被2019年1月那場“閃崩”給打亂了。

過去1年，佳源國際控股極度“收斂”，這點從前文所述及凈負債率的“驟降”也可窺見。

2019年下半年，沈天晴進一步將旗下安徽若干物業(yè)注入上市公司。只不過，現(xiàn)在來看佳源國際控股“自救”并不是十分理想，業(yè)績說明了一切。

2019年，佳源國際控股實現(xiàn)營收160.7億元，按年僅增長18.02%，為上市以來最低增速。期內，佳源國際控股公司擁有人應占期內溢利為20.51億元，較之2018年的22.35億元下降8.24%。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》制圖

如若仔細梳理佳源國際控股上市以來的業(yè)績增速，就會發(fā)現(xiàn)其已陷入“滑坡”困境。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2016年-2018年，上市公司業(yè)績分別按年增長188.93%、64.27%和67.72%。可想而知，“閃崩”事件對佳源國際控股影響之深。

接下來，如何來抑制業(yè)績“下滑”，才是佳源國際控股最應該思考的問題。對此，《中國質量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿尚未收到回復。